2025年商品市场将延续周期底部特征，行情呈现震荡反复，地缘问题短期弱化但将进一步演变为贸易保护下的新格局，结合金融属性下的商品估值特征来看，未来商品的价值分化的可能性提升。

  周期力量驱动商品的价值重心抬升。预计2025年上半年商品的价值仍可能有一波上涨，下半年后随着库存周期转向，价格或出现回调。

  地缘问题衍生商品结构性机会。中东地缘局势仍在升温，2025年保守派势力的扩大将强化全球商品贸易保护主义的抬头，美国关税政策预期以及欧盟在出口市场中的式微，再叠加周期底部阶段的需求低迷，都可能驱动大宗商品市场形成分化格局，应重点把握结构性机会。

  商品估值体系或将重塑。明年更可能的假设则是再通胀交易的升温，考虑到地缘衍生风险因素影响下，商品贸易格局的重塑将打破全世界内的商品供需平衡。而局部的供需矛盾放大将使商品定价体系变得更脆弱，价格走向分化的可能性也会显著抬升。

  库存周期研究和跟踪的目的是判断实体经济总体的情况，被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存代表的分别是美林经济时钟中的复苏期、过热期、滞涨期和衰退期。不同经济周期中，市场参与者会有不同的行为，会对商品的价值的走势产生一定的影响。在复苏期到过热期，商品的价值总体趋势趋于上涨，上涨的主要阶段集中在主动补库存阶段，即经济的过热期，而下跌阶段主要集中于主动去库存阶段即经济的衰退阶段。

  从价格和库存的关系角度看，从被动去库存到主动补库存阶段，价格总体呈现抬升趋势。我们在研究库存周期时通常用PPI和工业产成品库存同比作为比较对象，对库存周期展开研究。一个完整的库存周期会划分为四个阶段：主动补库存：价格↑+库存↑被动补库存：价格↓+库存↑；主动去库存：价格↓+库存↓被动去库存：价格↑+库存↓。

  多周期共振向下，补库存周期商品表现分化明显。2023年处于上一轮库存周期中的去库存阶段，2023年下半年价格率先见底，趋势方向由向下转为向上，市场进入到被动去库存阶段，一直持续到2024年2月份完成由被动去库存到主动补库存的阶段，新一轮库存周期启动。

  2000年之后，国内已经经历完整的7个库存周后期，前五个周期价格的规律性表现明显，近两个库存周期价格波动更为剧烈，但补库存阶段价格涨势最为明显。

  我们选择有代表性的部分商品做多元化的分析。通过对比实际价格和库存周期的变动同样能获得类似PPI与库存周期趋势类似的特点。

  2024年处于经济从衰退到复苏的状态，商品的价值的总体趋势方向向上，但经济并未表现出过热的状态，也因此价格仍处于震荡整理的阶段，若后续因政策刺激因素出现经济过热迹象，预计2025年上半年商品的价值仍可能有一波上涨，下半年后随着库存周期转向，价格或出现回调。

  2024年全球地理政治学对抗升温，地缘冲突呈现长期化发展的新趋势。乌克兰危机延续、巴以冲突外溢、亚太地区阵营对抗风险提升，区域局势安全问题不容忽视。

  乌克兰危机维持的时间超过两年，一方面，乌克兰危机悄然改变了全球地理政治学格局，危机的不断恶化在全球引发了更大范围的冲突与对立，中美俄以及欧盟等国家间的地理政治学关系僵化。另一方面，乌克兰危机也对全球经济格局产生冲击，俄乌经济因冲突陷入衰退，美国等西方国家对俄罗斯进行全方位经济制裁，俄罗斯予以回击，冲击全球贸易和金融市场。而眼下中东地区冲突的直接方已然不再受限于巴以，黎巴嫩、也门胡塞武装、伊拉克民兵组织、伊朗等各方均交织其中，中东地缘局势仍在升温。

  2024年可谓“超级大 选年”，全球有超70个国家或地区迎来总统/议会选举，涉及全球一半人口以上。从当前选举结果来看，俄罗斯和印度实现总统连任，英国、日本均迎来新任首相，欧盟议会右翼和极右翼势力崛起，美国共和党全面控制两院。2025年保守派势力的扩大将强化全球商品贸易保护主义的抬头，美国关税政策预期以及欧盟在出口市场中的式微，再叠加周期底部阶段的需求低迷，都可能驱动大宗商品市场形成分化格局，应重点把握结构性机会。

  基于流动性预期改善下的宏观通胀率水平回升思路，全球货币政策走向新一轮宽松的必然性，将成为中长期驱动大宗商品市场行情报价逐步回升的主要的因素。而短期内的货币强弱与商品间的关系并不密切，更多仍源于金融市场商品相关资产的头寸规模与实际商品量的比例关系。另外则主要是源于商品市场相对黄金作为商品及金融实物资产的溢价程度，进而判断原油及铜等商品是否在金融属性定价下价格被“高估”或“低估”。

  近两年原油和铜期货价格相对金价的比值走势呈现出与过去几年明显不同的趋势变化，尤其是2024年以来，金油比和金铜比显著走高，黄金市场行情报价在年内不断突破历史前高水平，并难以看到回调态势。这背后其实就是体现了黄金在不同阶段所经历的宏观格局冲击所致，伦敦金场外交易需求持续不断的增加。今年1-5月主要是通过黄金市场对冲全球经济滞胀和美元弱势预期，7-8月份则受美国大 选选情突变影响，弱美元确定性提升带动金价再度走强，而9月美联储降息以来，尤其是随后全球降息经济体的持续不断的增加，以及对于债务规模扩大的预期，令黄金进一步脱离美元定价强势上涨，这也被市场解读为黄金货币属性的回归。基于此，金油比和金铜比持续扩大，黄金市场已脱离其成本价1400美元/盎司（LMBA三季度数据），以及其相对美债定价锚的2100-2200美元/盎司的水平。

  可以看出，相对黄金市场而言，近年来原油及铜等大宗商品的价值的金融实物资产定价逻辑明显被削弱。假设需求衰退、通胀预期持续回落，那么商品用以对冲通胀风险的价值仍然不足，价格仍将被低估。而明年，更可能的假设则是再通胀交易的升温，考虑到地缘衍生风险因素影响下，商品贸易格局的重塑将打破全世界内的商品供需平衡。而局部的供需矛盾放大将使商品定价体系变得更脆弱，价格走向分化的可能性也会显著抬升。